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Hello，大家好，我是老吳。
可轉(zhuǎn)債打新，作為2023年以來(lái)投資者的必備技能，逐漸進(jìn)入到普通投資者的視野之中。憑借其股債雙特性的特點(diǎn)，以及獨(dú)特的特殊條款，越來(lái)越受到普通投資者以及機(jī)構(gòu)投資者的青睞。
當(dāng)前，很多投資者將可轉(zhuǎn)債打新等方式當(dāng)作是100%賺錢的機(jī)會(huì)，其實(shí)不然，可轉(zhuǎn)債上市也有破發(fā)的。而且由于可轉(zhuǎn)債本身所包含的股性特點(diǎn)，波動(dòng)性較一般的債券也要大很多。
本文就可轉(zhuǎn)債的基本概念以及主流的一些可轉(zhuǎn)債投資策略進(jìn)行一些科普，以期加深大家對(duì)于可轉(zhuǎn)債的認(rèn)知。
01 什么是可轉(zhuǎn)債？
可轉(zhuǎn)債，全稱“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是指在一定時(shí)間內(nèi)可以按照一定比例以既定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司股票（即所謂“正股”）的債券。
轉(zhuǎn)股權(quán)是轉(zhuǎn)債持有者的權(quán)利，而非義務(wù)。如果債券持有人不想轉(zhuǎn)換，則可以繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時(shí)，收取債券票面本金和利息，或者在流通市場(chǎng)出售變現(xiàn)。如果持有人看好發(fā)債公司股票增值潛力，在轉(zhuǎn)換期內(nèi)（自可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月之后）可以擇機(jī)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，按照預(yù)定轉(zhuǎn)換價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成為股票。
02 可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)
從可轉(zhuǎn)債的定義來(lái)看，可轉(zhuǎn)債同時(shí)具備股性和債性的雙重特性。
在公司能夠如期兌付的前提下，首先其作為公司債券，可以保證本金和利息（債券票面價(jià)值）的安全；其次投資者可以擇機(jī)在轉(zhuǎn)股期內(nèi)按轉(zhuǎn)股價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票，從而在標(biāo)的股票價(jià)格上漲后（超過轉(zhuǎn)股價(jià)）獲得高于普通債券的收益。因此，對(duì)于投資者而言，可轉(zhuǎn)債相對(duì)來(lái)說是一種兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)控制的理想的投資工具。
我們以2023年4月10日成立的應(yīng)急轉(zhuǎn)債為例，來(lái)具體講解可轉(zhuǎn)債的以上兩個(gè)特性。
圖片來(lái)源：紐達(dá)投資
從應(yīng)急轉(zhuǎn)債的基本要素來(lái)看，作為債券，在存續(xù)的6年時(shí)間里，每年的票面利率分別為0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%?？赊D(zhuǎn)債的票面利息多為遞增結(jié)構(gòu)，首年票息一般較低，后面逐步提高?？赊D(zhuǎn)債利率要比正常的利率債利率低很多，主要就是因?yàn)槠渌霓D(zhuǎn)股價(jià)值。由此，便引出了另一個(gè)非常重要的概念：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。
轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是指可轉(zhuǎn)債市價(jià)相對(duì)于其轉(zhuǎn)股后價(jià)值的溢價(jià)水平（即高出部分的百分比），公式為：溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債價(jià)格／轉(zhuǎn)股價(jià)值-1）×100%，其中轉(zhuǎn)股價(jià)值=100/轉(zhuǎn)股價(jià)*股票市價(jià)。
通常來(lái)說，在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率≥0。因?yàn)楫?dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率＜0時(shí)，投資人通過買入可轉(zhuǎn)債并轉(zhuǎn)股，從而實(shí)現(xiàn)套利。此時(shí)，套利交易將推動(dòng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上升。
簡(jiǎn)單來(lái)說，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的高低代表其與正股價(jià)格的相關(guān)性。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越低，說明可轉(zhuǎn)債價(jià)值和正股價(jià)值越接近，兩者的波動(dòng)也就越同步，股性越強(qiáng)；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高，說明可轉(zhuǎn)債價(jià)值相對(duì)于當(dāng)前的正股價(jià)格，高出的部分越多，造成這種情況的原因主要有兩個(gè)，一是可轉(zhuǎn)債本身含有的轉(zhuǎn)股期權(quán)，二是反映了市場(chǎng)對(duì)正股價(jià)格未來(lái)進(jìn)一步上漲的預(yù)期。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高，隱含的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，一旦正股價(jià)格沒有達(dá)到上漲預(yù)期，那可轉(zhuǎn)債下跌的空間就比較大了。
綜上，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是可轉(zhuǎn)債投資過程中非常重要的一個(gè)參考指標(biāo)。
03 可轉(zhuǎn)債的三個(gè)特殊條款
可轉(zhuǎn)債作為高性價(jià)比的投資品種，除了要關(guān)注純債溢價(jià)率以及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（最常用）之外，還需要重點(diǎn)關(guān)注另外三個(gè)非常重要的核心條款：可轉(zhuǎn)債=債券+轉(zhuǎn)股權(quán)+回售條款+強(qiáng)制贖回條款+下修條款。
首先，我們要了解一個(gè)底層邏輯：可轉(zhuǎn)債作為上市公司一種低成本的融資工具，上市公司更希望持有者把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，這樣發(fā)行人到期就不用償還本息了。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；數(shù)據(jù)區(qū)間：轉(zhuǎn)債退市日期在2023-1-1至2023-12-31
從以上數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出可轉(zhuǎn)債的主要退出方式中，有高達(dá)95%的比例進(jìn)行了轉(zhuǎn)股。在理解了可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的核心訴求之后，接下來(lái)我們就可以重點(diǎn)研究一下可轉(zhuǎn)債的三個(gè)特殊條款了。
1.下修條款
當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)（簡(jiǎn)寫存續(xù)期間15/30，80%），公司董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交公司股東大會(huì)表決（PS：不同發(fā)行公司設(shè)置的下跌幅度略有區(qū)別）。修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于本次股東大會(huì)召開日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)和前一交易日均價(jià)之間的較高者。同時(shí)，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值和股票面值。
上面我們談到了可轉(zhuǎn)債發(fā)行人更想促使投資者轉(zhuǎn)成股票的，如果出現(xiàn)大跌情況，若不及時(shí)下修轉(zhuǎn)股價(jià)，要么到期償付本息，要么投資者行使回售的權(quán)利，這都要上市公司掏錢的，所以下修主要是為了避免觸發(fā)回售條款。
2.強(qiáng)制贖回條款
下述兩種情形的任意一種出現(xiàn)時(shí)，公司有權(quán)決定按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券：（1）在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%）（簡(jiǎn)寫轉(zhuǎn)股期內(nèi)15/30，130%）；（2）本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣3,000萬(wàn)元時(shí)。
一般強(qiáng)制贖回情況出現(xiàn)時(shí)，表明正股價(jià)格已經(jīng)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格很多了，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人希望可轉(zhuǎn)債持有人“積極”轉(zhuǎn)股，這樣就不用還錢了，也就完成了一次非常成功的低成本融資了。
3.回售條款
如果公司股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債按債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格回售給公司（簡(jiǎn)寫最后兩個(gè)計(jì)息年30/30，70%）。
一般在最后兩個(gè)計(jì)息年，在回售事項(xiàng)發(fā)生之前，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人就會(huì)提前啟動(dòng)下修條款，以避免出現(xiàn)回售情形。
總結(jié)一下：下修條款和回售條款為可轉(zhuǎn)債投資者提供了一定程度的保護(hù)，對(duì)于可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也形成了相應(yīng)的支撐，而強(qiáng)贖條款則主要是可轉(zhuǎn)債發(fā)行人推動(dòng)可轉(zhuǎn)債持有人“積極”行使轉(zhuǎn)股權(quán)。
04 常見的可轉(zhuǎn)債投資策略
從前文的介紹來(lái)看，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格走勢(shì)由于各種特殊條款的設(shè)置，呈現(xiàn)了和債券、股票完全不一樣的價(jià)格走勢(shì)，整體特點(diǎn)是：漲跌不對(duì)稱，下有底，上無(wú)頂。
情形1：正股上漲，可轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的趨勢(shì)性強(qiáng)，需更多關(guān)注上市公司基本面。其中有可能會(huì)出現(xiàn)130%以上的強(qiáng)贖情況（據(jù)統(tǒng)計(jì)，絕大部分可轉(zhuǎn)債價(jià)格會(huì)在2年內(nèi)上漲到130以上并觸發(fā)強(qiáng)贖）。
情形2：正股下跌，下修轉(zhuǎn)股價(jià)，重塑可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值，需更多關(guān)注上市公司與股東的條款博弈。
情形3：正股下跌，可轉(zhuǎn)債跟隨正股下跌的趨勢(shì)性變?nèi)?，凸顯可轉(zhuǎn)債債性托底的安全邊際。
由以上三種基本交易形態(tài)，隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模的逐步壯大，出現(xiàn)了眾多可轉(zhuǎn)債交易策略，大致有以下幾種：
1.可轉(zhuǎn)債多頭策略
基于權(quán)益市場(chǎng)的未來(lái)行情，通過主觀或者量化模型，精選低位、具備高成長(zhǎng)性的標(biāo)的轉(zhuǎn)債，博取轉(zhuǎn)債上漲的收益。同時(shí)，有的管理人會(huì)在底倉(cāng)的基礎(chǔ)上，加入T0策略、波段交易策略、場(chǎng)外期權(quán)增強(qiáng)策略等，嘗試進(jìn)一步改善持倉(cāng)的收益率及穩(wěn)定性。
其中，場(chǎng)外期權(quán)增強(qiáng)策略是指在持有可轉(zhuǎn)債期間，通過向券商賣出個(gè)股場(chǎng)外看漲期權(quán)，從而增強(qiáng)收益。
2.可轉(zhuǎn)債套利策略
在上一篇《什么是套利策略？》中，提到可轉(zhuǎn)債套利策略，主要包括轉(zhuǎn)股套利策略（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)）、特殊條款博弈套利策略（回售條款博弈套利、下修條款博弈套利）等。
3.打新策略
在可轉(zhuǎn)債上市時(shí)，可以通過網(wǎng)上打新（普通投資者）或網(wǎng)下打新（專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者）獲得一定的可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)，等待上市后賣出獲取收益。
今天的可轉(zhuǎn)債策略的科普內(nèi)容就給大家分享到這里，后續(xù)我們會(huì)針對(duì)資產(chǎn)配置中常見的策略進(jìn)行一個(gè)系列的科普，敬請(qǐng)期待。
我是老吳，下期再會(huì)。
作者：吳曉東 S1440618110174
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