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上期我們說到，票息收入和資本利得，一起構(gòu)成了金融機(jī)構(gòu)投資債券的主要收益。但隨著二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，債券投資人的數(shù)量和債券交易頻率大幅提升，發(fā)展出多種債券運(yùn)行策略。下面，我們結(jié)合盈利模式，對(duì)債券的幾種運(yùn)行模式進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。
一、獲取票息為目標(biāo)的盈利模式
債券是一種標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)憑證，按照約定，債券到期后融資人會(huì)按照每張債券100元的面值償付本金，同時(shí)以債券發(fā)行時(shí)確定的利率定期付息（大部分是按年結(jié)息）。這種盈利模式就是掙債券融資人的錢，只要不違約就可以獲得固定的利息。投資債券最初的盈利模式就是獲取票息。在此盈利模式下，又衍生出多種投資策略。
（一）票息策略-賺融資人的錢
票息策略就是通過投資債券，獲取發(fā)行人承諾兌付的利息。在融資人正常履約的情況下，這是一種有較高確定性預(yù)期的收益，是很多債券策略的主要收益來源。債券也是最主要的固定收益類資產(chǎn)。
需要說明的是，利率債沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，但收益率相對(duì)信用債較低。但投資信用債，防范債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵。2023年以前，中國(guó)的債券市場(chǎng)幾乎是一個(gè)剛兌市場(chǎng)，自2023年3月5日第一筆信用類債券違約開始，中國(guó)信用債的違約歷史開啟。但票息依然是債券投資的主要利潤(rùn)來源。
（二）杠桿策略- 賺風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的錢
杠桿策略就是用低于債券收益率的成本借錢，然后投資債券獲取票息，賺取資產(chǎn)和負(fù)債之間的利差。
當(dāng)前，債券市場(chǎng)上有各類資金融通的工具，質(zhì)押式回購(gòu)是主要的融通手段，其成交量巨大，僅銀行間市場(chǎng)的隔夜質(zhì)押式回購(gòu)，其每日的成交金額都是以萬億為單位統(tǒng)計(jì)。當(dāng)前，杠桿策略是應(yīng)用較為普遍的一種增厚收益的策略，追根溯源，這些杠桿資金有一部分是來自于央行。下面我們舉例說明：
A用200元買了10年期國(guó)債，利率2.8%，用其中100元國(guó)債質(zhì)押融資借隔夜資金利率1.8%，借回97元，再買入10年國(guó)債，當(dāng)天借入的97元可賺取年化收益1%的利差。次日，其用未質(zhì)押的債券再次質(zhì)押融資，還清上日的隔夜融資。質(zhì)押融資買入的債券可以再次以90%以上的折扣質(zhì)押融資，在不考慮監(jiān)管指標(biāo)的前提下，可以循環(huán)多次放杠桿。通過加杠桿放大利潤(rùn)也是債券基金的利潤(rùn)來源之一。只要資金成本低于債券收益率，這種模式就是盈利的。
需要說明的是，杠桿在帶來高收益的同時(shí)也意味著高風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)有效的市場(chǎng)，同期限、同風(fēng)險(xiǎn)的資金和資產(chǎn)，其收益率是沒有利差的。杠桿策略一般都伴隨著期限錯(cuò)配（投資利率債，是主流的模式）或者信用風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配（投資信用債），投資人要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦資金成本抬高，甚至高于資產(chǎn)端利率，杠桿也會(huì)放大虧損。在央行貨幣政策較寬松的時(shí)期，貨幣市場(chǎng)利率走低，資金面維持穩(wěn)定，可以適度增加杠桿。
二、獲取資本利得為目標(biāo)的盈利模式
債券的資本利得來源于債券收益率的波動(dòng)。如某投資人持有一只收益率為4%/年的10年期債券A，面值100元。3年后債券剩余期限7年，這時(shí)市場(chǎng)上新發(fā)行的7年期債券B收益率是3%，同樣7年期債，A比B每年多賺1元票息，7年多賺7元，A的市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)漲到107元附近。同理，如果A買入時(shí)的收益率是2%，那價(jià)格就會(huì)跌去7元。
債券的收益率波動(dòng)也是債券價(jià)格漲跌的主要因素。在此基礎(chǔ)上，形成了以二級(jí)市場(chǎng)交易為基礎(chǔ)的投資策略。
（一）拉長(zhǎng)久期策略-賺經(jīng)濟(jì)周期的錢
在宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期的時(shí)候，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，利率呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行，此時(shí)可以通過適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，博取利率下行帶來的資本利得收入，這也是我們常說的“債券牛市”的來源，代表性的時(shí)期就是2008年、2023-2023年、2023年-2023等。
（二）波段交易-賺交易對(duì)手的錢
由于債券可以通過“低買高賣”獲得資本利得收入，因此可以通過高頻率的波段交易來賺取價(jià)差。這種盈利模式的關(guān)鍵是對(duì)利率走勢(shì)的分析，掙的是交易對(duì)手的錢。波段操作受到很多因素影響，如交易能力、信息優(yōu)勢(shì)、政策敏感性等。
需要說明的是，波段交易可以說是零和游戲，從債券市場(chǎng)長(zhǎng)期的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，由于機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的特征，交易對(duì)手的錢是最難賺取的。
（三）騎乘策略-賺期限利差的錢
在債券持有期間,一只債券的剩余期限也會(huì)逐漸變短,其收益率沿著收益率曲線下滑而給投資者帶來的收益就被稱為騎乘效應(yīng)。相應(yīng)地，騎乘策略就是買入長(zhǎng)期限債券，隨著債券剩余期限的縮短，債券的收益率下降、價(jià)格就會(huì)上升，在債券到期前賣出，獲得超額收益。舉例來說，假設(shè)一組合的投資期限為1年，有兩支標(biāo)的券可供選擇：1年期債券（收益率2%）和2年期債券（2.5%）。騎乘策略是指投資者買入2年期債券，在持有1年后平掉頭寸；與之對(duì)應(yīng)的則是持有至到期策略，即直接買入1年期債券并持有到期。
三、總結(jié)
除上述策略外，還有多種增厚收益的方法，如信用下沉、拉長(zhǎng)久期、品種溢價(jià)、債券借貸做空、衍生品套利等。債券市場(chǎng)是一個(gè)體量大、機(jī)構(gòu)多、專業(yè)化的市場(chǎng)，各金融機(jī)構(gòu)不間斷地研究宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、利率走勢(shì)、行業(yè)發(fā)展、主體信用，也在不斷調(diào)整和改進(jìn)投資策略。
棲卷雲(yún)研 隨機(jī)
2023.6.4
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